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來源：融資中國
中國的富裕家族資產配置較為集中，受市場波動影響較大，而歐美發(fā)達國家的富裕家族經歷了多個經濟周期，其資產配置更加多元化，抗風險能力較強；特別是近年來歐美富裕家族越來越重視對PE基金的配置，有效地優(yōu)化了其資產結構。2009年3月11日《福布斯》雜志推出了最新《世界富豪榜》（上榜者資產最低為10億美元），上榜富豪凈資產總值為2.4萬億美元，比2008年的4.4萬億減少了46%；平均每位富豪（家族）財富縮水30億美元，縮水比例23%，并且上榜富豪數量只有793位，比2008年的1125位減少了332位。值得關注的是，中國富豪資產總規(guī)模縮水幅度較大，超過了50%，高于美國、歐洲等地區(qū)20-30%左右的水平。
相對而言，中國的富裕家族資產配置較為集中，受市場波動影響較大，而歐美發(fā)達國家的富裕家族經歷了多個經濟周期，其資產配置更加多元化，抗風險能力較強；特別是近年來歐美富裕家族越來越重視對PE基金的配置，有效地優(yōu)化了其資產結構。本文對國際富裕家族對PE基金的投資進行了相關研究，希望對國內富裕家族的資產配置提供一定的借鑒。
一、全球富裕家族及其PE資產配置概況
（一）富裕人士（家族）概念
根據凱捷顧問公司和美林銀行發(fā)布的《2008年全球財富報告》，富裕人士（家族）是指擁有100萬美元以上金融資產之人士，不包括收藏品、易耗品、耐用消費品及主要居所。 該報告把富裕人士（家族）分為一般富裕人士（100萬～500萬美元）、中層富裕人士（500萬～3000萬美元）和超富裕人士（3000萬美元以上）三類。
（二）全球富裕人士（家族）資產配置呈現多元化，PE基金地位日益凸顯
根據凱捷和美林的《2008年全球財富報告》，我們可以看到，整體上富裕人士（家族）資產配置較為多元化，資產類型包括股票、固定收益產品、現金/存款、房地產和以PE基金為代表的另類資產。2007年EVCA（歐洲私人股權和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會）發(fā)布的專題研究報告《歐洲家族理財室、PE和VC》指出，在另類投資方面富裕家族越來越重視PE資產的配置。
從全球范圍看，富裕人士（家族）在以PE為代表的另類投資上配置比例較為穩(wěn)定，大約在10-20％之間。而且有研究表明，富裕家族的創(chuàng)始人（第一代）往往會比第二代成員配置更多比例在PE基金上。
（三）歐美專業(yè)富裕家族基金理財機構——家族理財室的PE資產配置
在歐美發(fā)達國家，許多富裕家族通過設立“家族理財室”（Family Office）來管理家族的財富投資。如洛克菲勒（Rockefeller）、卡內基（Carnegie）、杜邦（DuPont）等富裕家族都建立了家族理財室，起初是管理家族自身的資產，后來逐漸為其它富有家族提供服務。
沃頓商學院進行的調查表明，2007年為單個家族服務的單一家族理財室（Single Family Office）的資產配置多元化，其中美洲和歐洲的單一家族理財室PE資產配置比例分別為9和12％。具體而言，PE資產包括“直接方式”（家族基金單獨或聯合其他投資者直接投資企業(yè)股權）和“間接方式”（家族基金投資PE基金，間接地投資企業(yè)股權）兩種形式。調查發(fā)現，富裕家族更多傾向以投資PE基金形式進行配置。
二、富裕家族資產配置的典型案例
（一）羅斯柴爾德家族
羅斯柴爾德家族是歐洲著名家族，在歐洲乃至世界金融領域有很大影響力。其家族起源于德國法蘭克福，創(chuàng)始人梅耶。A.羅斯柴爾德（1743-1818）和他的5個兒子先后在法蘭克福、倫敦、巴黎、維也納、那不勒斯等歐洲主要城市設立公司，逐漸發(fā)展為歐洲最富有的家族之一，特別是在金融、礦業(yè)、釀酒等領域有著很大影響力。
二次世界大戰(zhàn)中，羅斯柴爾德家族財產受到了較大損失。二戰(zhàn)后，該家族在非洲、中歐、東歐的相當一部分資產被當地政府國有化；并且上世紀80年代，該家族在法國的銀行被政府國有化，家族的實力受到一定影響。目前羅斯柴爾德家族金融產業(yè)主要集中在英國和法國。具體而言，主要是由雅各布。羅斯柴爾德創(chuàng)立的RIT基金，大衛(wèi)。羅斯柴爾德創(chuàng)立的巴黎奧爾良公司和埃德蒙德。羅斯柴爾德創(chuàng)立的LCF羅斯柴爾德集團（LCF Rothschild Group，現由本杰明。羅斯柴爾德繼承）。
① 巴黎奧爾良公司
巴黎奧爾良公司（Paris Orleans）是英法羅斯柴爾德家族分支的主要業(yè)務實體之一，該公司主要經營投行、私人銀行、商業(yè)銀行及PE業(yè)務。巴黎奧爾良公司作為羅斯柴爾德家族的主要控股實體，其資產配置非常多元化，特別是在PE方面配置達到總資產的38％.這部分資產成為巴黎奧爾良公司近年來最主要的利潤增長引擎。巴黎奧爾良公司在PE方面的配置中，有14％是投資于專業(yè)PE機構（如凱雷、孤星等）所管理的PE基金。不僅如此，在PE基金中，巴黎奧爾良公司也進行了分散化布局，其投資涵蓋并購、成長資本、創(chuàng)業(yè)投資等多個子類別。僅2007-2008會計年度（2007年4月1日-2008年3月31日），巴黎奧爾良公司向5只新基金共投資1240萬歐元。
② RIT基金 （RIT Capital Partners）
1980年，雅各布。羅斯柴爾德爵士從N M Rothschild & Sons公司退休，創(chuàng)立了Rothschild Investment Trust （即現在的RIT 基金）。經過多年發(fā)展，RIT基金成為英國最大的上市基金之一，截止2009年3月13日基金市值13.27億英鎊。羅斯柴爾德家族將相當規(guī)模的資產配置在RIT基金，其家族成員是RIT基金最主要的基金份額持有人，直接持股比例達20.32％。RIT基金的資產配置非常多元化。截止2008年3月31日，RIT 基金在PE基金上配置了1.71億英鎊，占總資產的近9％.在PE基金的配置上，2008年RIT基金增加了對PE基金的投資比例，全年分別向11只基金共認繳8300萬英鎊。RIT基金目前在PE基金上的配置，截止2008年3月31日估值為1.7億英鎊。
③ LCF羅斯柴爾德集團
1953年，羅斯柴爾德家族愛德蒙得男爵（Edmond）創(chuàng)立了LCF羅斯柴爾德集團，通過遍布全球的分支機構，主營私人銀行、資產管理和咨詢顧問服務。目前，該集團管理的資產超過1000億歐元。LCF羅斯柴爾德集團管理的資金一部分來自羅斯柴爾德家族，一部分來自第三方；其資金資產配置非常分散，包括股票、債券、結構化產品、基金的基金、PE基金等。
（二）瑞典瓦倫堡家族
① 瓦倫堡家族
瑞典瓦倫堡家族（Wallenberg）產業(yè)始于1856年A.O.瓦倫堡創(chuàng)立的瑞典SEB銀行（Stockholms Enskilda Bank，SEB）。通過不斷調整其資產結構，多元化配置資產，分散投資風險，瓦倫堡家族度過了一次次經濟危機，將財富積累與保全的故事沿續(xù)了160多年，目前該家族成為瑞典最富有、最具影響力的家族。瑞典SEB銀行目前是瑞典第三大銀行，2009年3月12日市值167億瑞士克朗。瓦倫堡家族通過銀瑞達和瓦倫堡家族基金會共持有SEB公司22.24％的股權（投票權占21.81％），擁有對瑞典SEB銀行的控制權。1916年瑞典政府頒布銀行法，禁止銀行擁有公司股權，瑞典SEB銀行將其持有的實業(yè)股權剝離成立銀瑞達公司（Investor AB）。銀瑞達公司逐漸成為北歐地區(qū)最大的實業(yè)控股公司，是多家著名跨國企業(yè)的長期主要股東，包括ABB、阿特拉斯。科普柯（Atlas Copco）、愛立信、伊萊克斯等。目前，瓦倫堡家族通過瓦倫堡家族基金會和SEB 基金會共持有銀瑞達公司25.07％的股權（投票權占53.63％），擁有對銀瑞達的絕對控制權。
② PE資產是銀瑞達公司重要資產配置類別
銀瑞達公司資產主要是對其他公司的股權投資，實際上該公司是瓦倫堡家族的一個投資控股實體。因此，通過分析銀瑞達公司的資產配置情況，我們可以較為清晰地了解瓦倫堡家族的資產配置策略。根據被投資公司的規(guī)模、類型、投資時間和控制權情況，銀瑞達公司確定了三個投資方向：核心投資、運營投資和PE投資。其中，PE資產配置占公司2008年總資產比例的15％.1994年銀瑞達聯合一些投資者共同創(chuàng)建了殷庫資本（EQT PARTNERS），涉足新興的PE領域，投資具有成長潛力的中型企業(yè)，單項投資規(guī)模為5000萬到1億美元。目前殷拓集團管理著8只不同種類的基金，成功投資并且實現退出的企業(yè)超過了20家。特別地，銀瑞達公司針對大中華區(qū)的發(fā)展機會，2000年銀瑞達聯合殷拓集團成立了銀瑞達資本合伙公司（Investor Capital Partners，ICP），ICP管理的基金規(guī)模為3.22億美元，其中來自銀瑞達的資金約為2億美元。盡管2008年市場環(huán)境低迷，但銀瑞達公司的PE資產整體表現良好。1998-2008年期間，銀瑞達的PE投資的年化益率超過了23％.銀瑞達通過投資PE基金，使其資產間接分散到了更多的行業(yè)，并且遍及世界各個地區(qū)，更進一步降低了風險。
（三）洛克菲勒家族
洛克菲勒家族是美國最富有的家族之一。家族創(chuàng)始人約翰。D.洛克菲勒于1863年在克利夫蘭開辦了一家煉油廠，1870年以該廠為基礎，擴大組成標準石油公司，很快壟斷了美國的石油工業(yè)，并以其獲得的巨額利潤，投資于金融業(yè)和制造業(yè)。1934年和1952年，洛克菲勒家族成員將主要資產設立了信托計劃。家族成員享有信托計劃的部分受益權，但不能擁有信托計劃的本金部分。這些信托計劃起初交由家族理財室管理，后來該家族理財室發(fā)展為目前的洛克菲勒金融服務公司。洛克菲勒金融服務公司起初管理家族資產，后來發(fā)展成為全球財富管理服務公司，通過子公司為富裕人士、家族、信托、基金、捐贈基金和其他機構提供全球財富和投資管理服務。截至2008年3月31日，僅其管理的美國資產就達290億美元，其所管理的資產配置涵蓋股票、債券、共同基金、PE基金和對沖基金。
三、金融風暴凸顯多元化資產配置的重要性
（一）國際市場波動導致資產配置單一的家族財富縮水
2008年全球股市大幅下跌：主要成熟市場國家的股票指數平均跌幅達39.7％，主要新興市場國家的股票指數平均跌幅達47.57％.在這樣的市場環(huán)境下，資產配置單一的家族基金抵御風險能力較低，受到的沖擊就顯得更加嚴重。例如，2008年美國金沙集團（Las Vegas Sands）股價大跌94％，其控制人謝爾登的財富主要是金沙集團股權，公司股價下跌直接導致其個人財富縮水超過90％.在新興市場國家，一些富裕家族的資產配置往往集中于家族公司所從事的領域，也成為易受經濟波動沖擊的對象。例如，俄羅斯一些家族的資產主要集中在資源型資產上，在這次經濟動蕩中，由于原材料價格大幅下跌，導致其財富大幅縮水。
（二）中國資產配置單一的家族基金在當前環(huán)境下普遍遭遇明顯影響
中國富裕家族與其他新興市場國家類似，多數財富大多集中于所經營的產業(yè)，特別是家族控制的上市公司。2008年，受中國股市下跌影響，有相當一部分家族基金財富縮水幅度較大。根據胡潤百富榜的數據，截止2009年2月10日，《2008胡潤百富榜》排名前20位富裕家族/個人上市公司部分財富縮水幅度最高達到了80％.由于財富多數集中在上市公司股權，因此股市的波動對家族基金財富整體的影響很明顯。
（三）國際上多元化配置的家族有效地抵御了市場動蕩
前文提到的瑞典瓦倫堡家族通過多元化資產配置分散風險，在此次金融危機中受到的沖擊相對單一配置的家族基金較小。其家族投資實體銀瑞達公司對不同層次、不同行業(yè)、不同地域的公司進行分散投資，股價在2008年前3季度僅下跌10％；2008年全年銀瑞達股價下跌20％，遠低于主要成熟市場指數平均39.7％跌幅。由于資產配置得當，瓦倫堡家族旗下的瑞典SEB銀行在危機中同樣表現良好。我國富裕家族可以借鑒瓦倫堡家族的多元化資產配置策略，特別是其在PE資產上的配置策略，以降低風險，減少損失。
四、PE基金是資產配置的重要組成部分
PE基金可優(yōu)化投資組合
PE基金可降低系統(tǒng)性風險、提高收益
PE與傳統(tǒng)金融資產（如股票、債券）相關性較低，如果在資產配置中納入PE可以有效降低資產組合的波動性，增強財富整體的抗風險能力。
根據國外市場長期研究，PE資產的長期收益率也高于股票的長期收益率，能夠提高資產組合的整體收益水平。
PE基金是國際主流機構投資者的重要配置
在國際上，PE資產不僅是許多家族基金積極進行配置（如前文提到的羅斯柴爾德家族、瓦倫堡家族），也是許多大型機構投資者進行資產配置的重要組成部分。以美國耶魯大學捐贈基金為例（簡稱“耶魯基金”），該基金是美國最大的機構投資者之一，旗下管理的資產總規(guī)模達到228.7億美元。該基金較早地加入了PE基金配置，2008年，其在PE基金的配置比例達到了20.2％，遠超過美國教育機構的配置比例中位數8.6％，使其收益超過同類基金。近10年來，耶魯基金16.3％的年均回報率遠高于標準普爾的4.68％，尤其是2000年以來，耶魯基金每年的收益率都高于同期標準普爾指數的回報率。2006、2007財年的基金收益率分別達22.9％，28％.這其中，PE資產對收益的貢獻尤為突出，耶魯基金傳統(tǒng)投資近10年的年均收益率在10％左右，而PE基金投資過去10年年均收益率達到了35.9％.
五、國內市場可供家族基金選擇的投資工具種類有限且不甚理想
（一）國內股票市場長期被高估、波動性大
由于國內目前投資渠道有限，股票市場仍存在一定投機氣氛，因此股票市場長期被高估。我們預計從長期看，未來國內股票市場勢必恢復理性水平。在這種情況下，投資股票很可能將面臨價格調整的風險。另外，國內股票市場的波動性相對而言也較大，資產配置過于集中在股票，也容易導致財富隨股票市場大起大落，不利于家族資產配置的長期規(guī)劃。
（二）債券市場規(guī)模較小，債券資產收益低
由于目前我國金融體系發(fā)展不平衡，債券市場規(guī)模，特別是公司債券市場過小，滯后于其他市場的發(fā)展。并且相對于成熟市場的交易量和活躍程度也較低，參與者主要為商業(yè)銀行、保險公司等大型金融機構，個人/家族基金并不是債券市場的主要投資者。對于家族基金來說，一方面?zhèn)鶛嘈酝顿Y本身的收益率不容樂觀；另一方面，債券（及其他債券型資產）雖可以為家族財富帶來穩(wěn)定收益，但是它無法抵御通貨膨脹和利率水平波動風險。如果市場收益率大幅上升，將帶來較大的系統(tǒng)性風險。簡單舉例來說，如果某家族基金債券配置規(guī)模為10億元，假設市場收益率即使只提高1％，則損失也將達到1000萬的水平。
（三）房地產投資
除了股票、債券以外，投資房地產是國內投資者的另一選擇，但是國內家族/個人參與房地產投資也同樣面臨許多問題。首先是房地產市場價格波動所帶來的風險，其次是房地產本身流動性所帶來的風險，加之由于房地產投資往往涉及使用較大比例的借款，因此還存在著風險放大的效果。另外國內也較為缺乏房地產投資工具。在美國等發(fā)達國家，家族基金、個人參與房地產投資往往是通過房地產相關的金融工具進行（如MBS、REITs），一方面流動性相對物業(yè)較高，另一方面也能夠通過金融工具參與到優(yōu)質房地產資產。而我國還沒有相關的金融工具。這就導致個人、家族基金實際只能參與投資到一部分房地產資產，一些優(yōu)質資產由于單體規(guī)模較大，個人或家族較難實際參與投資；并且即便能夠參與，由于投資過于集中于具體項目，也不利于風險的分散。
除了房地產資產自身性質局限以外，在我國市場環(huán)境下，房地產行業(yè)還面臨著較大的政策調控不確定性，在開發(fā)、貸款、稅收等環(huán)節(jié)，都有可能因政策的變化而受到損失。
六、關于家族基金（富裕個人）投資PE的建議
（一）建議家族基金（富裕個人）的資產組合中配置一定比例PE基金
在國內市場股票、債券以及房地產等投資渠道不甚理想的情況下，家族基金要降低投資風險和提高資產收益水平，借鑒國外家族基金經驗配置一定比例PE投資是大勢所趨。特別是對于一些原有家族產業(yè)已經運轉穩(wěn)定，每年有穩(wěn)定現金流的家族/個人而言更是如此。第一，如果繼續(xù)增加家族原有行業(yè)的投入（不考慮原有行業(yè)是否還有足夠增長空間），會進一步形成資產配置的集中；第二，如果將這些資金投入到不甚了解的新行業(yè)中去，又存在著較大風險；第三，如果將這些資金完全投資到股票、債券或者房地產上，又會遇到上面提到的各種問題。因此，確有必要考慮適當配置一定比例的PE資產。
（二）應當重點考慮投資人民幣基金
從全球投資者的投資地域偏好看，基本上各國投資者都傾向將資產的主要部分配置于國內，特別是亞太區(qū)富裕家族/個人。 另一方面，目前國際經濟環(huán)境下，我們預計主要成熟市場經濟情況仍將需要一段時間才能恢復，未來一段時間內人民幣對主要貨幣仍將呈上升趨勢。因此投資以人民幣計價的資產還將獲得貨幣升值所帶來的收益。加之一些新興經濟體，特別是中國經濟整體受此次金融風暴影響較小，因此也成為各國投資者追逐的對象。因此我們認為，投資專注于國內的人民幣基金相對而言是較好的選擇。
（三）建議投資PE基金，而不是直接投資企業(yè)股權
配置PE資產主要有兩種形式：一種是投資PE基金，將資金交給專業(yè)的管理人管理，另一種方式是自己做PE投資，直接投資企業(yè)股權。我們建議家族基金通過投資PE基金，將資金交給專業(yè)的PE機構管理，而不是自己直接做PE投資。尤其是對初始接觸PE資產的家族更是如此。雖然我們看到有個別家族/個人也直接從事PE投資，但這種方式對于家族、個人的投資能力要求比較高，不適合多數家族基金，而且即便是像羅斯柴爾德家族這樣長期從事投資的家族基金而言，也不是全部都自己直接做PE投資，而是配置一部分資金到PE基金里。
（四）選擇具有市場競爭力的PE基金管理機構是做好PE投資的關鍵
充分利用外部經理人進行投資，是國際家族基金和大型機構投資者比較通行的做法。與選擇股票、債券等資產有所不同的是，進行PE投資要考察的重心不是具體資產、項目，而是PE基金管理機構本身。在這方面，耶魯基金的經驗值得借鑒。在選擇PE基金時，該基金注重考察投資管理公司的利益結構，即是否通過適當的激勵機制來激發(fā)投資管理公司和投資專家的能動性并提高效率；并通過觀察投資專家的能力、投資記錄、聲譽等慎重選擇基金管理人。一旦最終基金管理人確定下來，耶魯基金基本不再干涉PE基金投資的具體活動。通過挑選經驗豐富的管理人，耶魯基金取得了良好收效。
（五）目前是投資PE基金的較好時機
目前經濟環(huán)境低迷使得各類傳統(tǒng)金融投資產品的投資收益銳減，而此時正是投資PE基金等非傳統(tǒng)金融資產的良機。歷史數據也表明，在熊市成立的基金往往收益率較高。這是因為“經濟動蕩或者難以融資時，也正是投資私募股權的最佳時機，歷史上最好的私募股權投資交易都是在這樣的時候完成。如果我們回顧過去20年，看看最好的投資交易完成的時間，最好的投資回報產生的時間，就會發(fā)現都是在這樣的時期。因此，現在是投資者投資PE的大好時機。”通過考察國際市場上各年份成立的基金，我們比較清楚的看到在熊市成立的基金，由于能夠以較為合理的價格進行投資，因此后續(xù)收益率相對較高。舉例來說，在2001-2002年互聯網泡沫導致熊市中成立的PE基金，后續(xù)就取得了30％左右的良好回報，而2004-2005年開始投資的基金，因為成立之后就面臨著PE市場激烈的競爭，收益水平相對就較低。因此，國內家族基金（富裕個人）應抓住這一機遇進行另類投資，實現投資多元化、風險分散化。
